КОЛИ НАФТОГАЗ ВИПУСТИТЬ ЄВРООБЛІГАЦІЇ

Минулого тижня Нафтогаз України відклав випуск п'ятирічних єврооблігацій на $500 млн, посилаючись на нестабільність ринку і високу потенційну вартість залучення коштів.

Основними причинами невдачі, на мою думку, стали невпевненість на світових фінансових ринках і безліч політичних ризиків, з якими стикається «Нафтогаз» напередодні президентських і парламентських виборів у 2019 р. Якщо за підсумками виборів інвестори побачать чіткі перспективи України, Нафтогаз може повернутися на ринки з новою пропозицією вже восени 2019 р.

Залучення $0.5-1 млрд на фінансових ринках було б дуже доречно для Нафтогазу. Відповідно до джерел на ринку, компанія мала намір погасити валютні борги в розмірі $200-300 млн в 4-му кварталі 2018 року. Крім того, Нафтогаз – важливий донор державного бюджету, і до кінця року повинен перерахувати дивіденди на суму близько 16 млрд грн або $570 млн. У той же час, амбітна і капіталомістка програма Нафтогазу передбачає збільшення видобутку газу з 15 млрд куб. м. в 2017р. до 20 млрд куб. м. в 2020 р. У 2017р. капітальні витрати компанії зросли на 46% до $540 млн, і я очікую, що вони залишаться на аналогічних високих рівнях і в 2018-20 рр.

Нафтогаз спочатку встановив прибутковості єврооблігацій близько 10.9%, приблизно на 150 б.п. вище за прибутковість суверенних євробондів. Однак учасники ринку відповіли на пропозицію Нафтогазу широким ціновим діапазоном, що в кінцевому результаті не дозволило компанії досягти необхідного розміру з доступною прибутковістю. На думку деяких інвесторів, політична невизначеність навколо компанії вимагає спред в 200-300 б.п. до суверенного випуску України. Серед найбільш серйозних проблем, потенційні покупці облігацій Нафтогазу виділяють судову тяжбу з Газпромом, невизначеність щодо майбутнього транзиту російського газу і відсутність ясності в питанні анбандлінгу, тобто, відділенні оператора ГТС від видобутку і постачання природного газу.

Деякі з цих аргументів покупців не такі сильні при більш детальному розгляді. Так, наслідки юридичного спору з Газпромом навряд чи вже стануть негативними для Нафтогазу, оскільки в його користь Шведський апеляційний суд виніс остаточне рішення без права оскарження, і, таким чином, Газпром вичерпав всі альтернативні способи протидії. У той час як терміни виплати $2.56 млрд на користь Нафтогазу залишаються вкрай невизначеними, кредитно-рейтингове агентство Fitch повністю врахувало цей ризик і виключило цю суму з дебіторської заборгованості Нафтогазу для цілей рейтингу. Проблеми анбандлінгу і транзиту газу дуже взаємопов'язані, їх об'єднує низький вплив на майбутні грошові потоки компанії, оскільки анбандлінг насправді знімає питання можливого зниження обсягів транзиту і, в той же час, залишає рівень боргового навантаження компанії низьким: показник борг/EBITDA компанії в цьому випадку залишається значно нижче 1x.

Проте, загальне обережне ставлення інвесторів до Нафтогазу виправдане, з огляду на сильну вразливість компанії до політичних настроїв, особливо з урахуванням наближення подвійних виборів в Україні в 2019 р. Як і раніше, великі сумніви інвесторів викликає рішучість української влади продовжувати курс на зближення цін на газ для населення до ринкових. Адже саме фактор низьких внутрішніх цін ще зовсім недавно – в 2014 році – залишав бізнес Нафтогазу глибоко збитковим. Час випуску єврооблігацій також не виглядає ідеальним на тлі нестійких фінансових ринків, зростання процентних ставок і все більшої стурбованості інвесторів щодо економік країн, що розвиваються. Як і раніше залишається відкритим питання остаточного підписання угоди про фінансування між урядом і МВФ на тлі перипетій прийняття держбюджету на 2019 рік. Це не може не позначатися на скептичному ставленні інвесторів до українських боргових інструментів. Нарешті, ситуація з попитом ще більше ускладнилася після того, як за два тижні до потенційного розміщення Нафтогазом, на ринок вийшли $2 млрд єврооблігацій України.

За оптимістичного сценарію, тобто обнадійливих результатів виборів, ми зможемо побачити підвищення інтересу інвесторів до українських інструментів вже наступної осені. В цьому випадку, для українських компаній в цей період можуть відкритися «вікна» для виходу на фінансові ринки. Припускаю, що Нафтогаз, найімовірніше, спробує скористатися цією можливістю.

______________

Олександр Мартиненко, керівник підрозділу з фінансового аналізу корпорацій, ICU

Джерело: НВ.Бізнес