УПРАВЛЯЮЧИЙ ДИРЕКТОР ГРУПИ ICU: БЛІЦКРИГУ У ПЕРЕГОВОРАХ ЩОДО РЕСТРУКТУРИЗАЦІЇ ЗОВНІШНЬОГО БОРГУ УКРАЇНИ НЕ БУДЕ (ЧАСТИНА І)
ЕКСЛЮЗИВНЕ ІНТЕРВ’Ю АГЕНЦІЇ «ІНТЕРФАКС-УКРАЇНА» УПРАВЛЯЮЧОГО ДИРЕКТОРА ГРУПИ ICU МАКАРА ПАСЕНЮКА (ЧАСТИНА І)
Запитання: Тема реструктуризації українського зовнішнього боргу залишається однією з основних на ринку. Нещодавня загроза дефолту Укрексімбанку налякала багатьох, особливо після того, як уряд весь минулий рік переконував, що цього не припустить, адже його наслідки будуть руйнівними. Як ви оцінюєте пропозиції, що зробив Укрексімбанк кредиторам і які надали змогу поки що запобігти найгіршого. І що б могло бути, якби тимчасового компромісу з кредиторами не було досягнуто?
Відповідь: Те, що запропонував емітент, дуже грамотне і правильне рішення. Це підтверджує і той факт, що його добре сприйняв спонтанний комітет кредиторів, до якого входять три найбільші тримачі єврооблігацій банку: VR Global Partners, GLG Partners та Oaktree Capital Management.
За цими умовами строк обігу облігацій сім років. Укрексімбанк запропонував навіть підвищення купона, що було, радше за все, переговорним компромісом між довжиною та ставкою. Тому, з погляду умов, вони є оптимальними для емітента та прийнятними для кредиторів.
Що могло статися у разі відсутності компромісу? Тоді був би формальний дефолт з усіма юридичними наслідками, судовими позовами та забезпечувальними заходами з боку кредиторів. І потрібно розуміти, що банки, на відміну від міста Києва, «Укрзалізниці» та інших, так званих «квазі-суверенів», більш уразливі у таких ситуаціях (дефолт — ІФ), і з них є що взяти або є можливість створити більше операційних проблем з точки зору західних кредиторів.
Запитання: Тобто теоретично існує ризик арешту якихось рахунків банку, що зачепить і його клієнтів?
Відповідь: Почнімо з простого: що можна взяти з міста Києва, якщо воно оголосить дефолт?
Запитання: Його активи за кордоном, якщо вони у нього є.
Відповідь: Правильна відповідь — нічого, окрім репутаційних ризиків і того, що у найближчі кілька років нам ніхто не дасть жодних грошей і будуть обзивати шахраями. Те ж саме з «Укрзалізницею», те ж саме з країною. Зрозуміло, що так все одно не роблять, тому що це не прийнято і це величезні іміджеві ризики та ризики привертання нового фінансування, коли все стабілізується. Тому всі намагаються поводитися цивілізовано, згідно з нормами та практиками, прийнятими на ринку єврооблігацій або Лондонського клубу кредиторів, як зараз кажуть.
Стосовно банку. Банк має дві речі: перша — всі його кошти в іноземній валюті перебувають за межами країни. Якщо так, то ці кошти потенційно можна, як мінімум, намагатися арештувати, створюючи цим значні операційні незручності для фінансової установи. Існує в різних юрисдикціях різна практика щодо того, можна це робити чи ні, до якої можна апелювати, але принаймні створювати неприємності завжди можна. Друге — це те, що банк, який є кредитною установою, має низку кредитних ліній, певних зобов’язань, які не пов’язані з євробондами: це фінансування інших банків, міжнародне фінансування, якісь експортні агенції (особливо, якщо мова йде про Укрексімбанк) тощо. У всіх складних угодах фінансування такого ґатунку завжди прописані умови крос-дефолту. Таким чином, навіть за наявності мегаполітичної волі з боку цих експортних агенцій, міжнародних кредиторів та інших інститутів продовжувати фінансувати цю банківську установу, відбувається офіційний, формальний тригер дострокового висування своїх прав вимог та зупинки фінансування за існуючими кредитними лініями. Тобто несвоєчасне виконання зобов’язань щодо єврооблігацій призводить до перегляду доступу до ліній, достроковому погашенню інших зобов’язань тощо.
Відповідно навіть за умови мегаполітичної волі з боку цих організацій, на що ми і сподіваємося, все одно мають відбутися формальні процеси. У моєму розумінні, потрібно буде переглянути всі умови угод, провести їх через кредитні комітети, перепідписати документи, тобто формально закрити ці порушення важливих умов. За моїми підрахунками, це триватиме щонайменше шість місяців. Це означає, що банк, окрім втрати репутації, операційних незручностей, що можуть створюватися, залишається також без джерел фінансування, які він мав би, якби цього не робив. І це у той час, коли банк має виконувати активну роль у кредитуванні економіки!
Тому, якщо проранжувати усі наші суверенні та квазісуверенні випуски, то, у моєму розумінні, державні банки завжди були найчутливішими до переговорних процесів та умов реструктуризації, та, зважаючи на нинішню ситуацію, їхні зобов’язання мають зараз коштувати більше, що нині й відбувається.
Зрозуміло, що у держбанків такі ж проблеми, як і в інших банків у країні. Але в них (держбанків — ІФ) точно є капітал: у них є зобов’язання з боку держави його поповнювати, це закладено у бюджет та програму Міжнародного валютного фонду (МВФ). Всього сума докапіталізації банків з боку держави у бюджеті 2015 року становить 36 млрд грн. У четвертому кварталі цього року стануть відомі результати стрес-тестування і точні потреби великих держбанків у декапіталізції. Тому, з погляду кредитора, ризики Укрексімбанку та Ощадбанку «кращі», аніж ризики Києва, «Укрзалізниці» і, можливо, навіть суверена.
Чому суверена? Хоча ми перебуваємо в одному макросередовищі, але потрібно пам’ятати, що речі, пов’язані з борговою стабільністю (наприклад, відсоток, який може обслуговувати бюджет відповідно до свого прибутку), мають місце бути щодо суверенного боргу, але жодним чином не стосуються банку чи інших облігацій емітентів, які фінансуються не з бюджету. Це пов’язано із станом валютних резервів та платіжним балансом. Якщо у Києва є валютні запозичення, але доларового доходу немає, то це повна невідповідність (валютних доходів і витрат — ІФ), та всі платежі за зовнішніми боргами врешті-решт повинні фінансуватися за рахунок резервів, у той час як і в Укрексімбанку, і в Ощадбанку їхні ностро-рахунки або авуари не враховуються до розмірів резервів та вони мають дохід у валюті, і приплив валюти не з резервів. Відповідно їм буде не так погано, як іншим квазісуверенам.
Третє — це раціональна поведінка будь-якого вкладника у такій ситуації — непередбачуваності проти стабільності банківського сектору. У ситуації, яка відбувається у нас, раціональна поведінка має бути такою: вкладники фізичні особи з менш перевірених банків мають приносити гроші у державні. Це раціонально, до того ж, Ощадбанк має повну державну гарантію за вкладами (хоча це ніколи не тестувалося і, дай Боже, ніколи не буде тестуватися). Тому нести гроші в Ощадбанк чи Укрексімбанк — правильно. Власне ці банки мають отримувати зиск від додаткового припливу ліквідності та перерозподілу ринкової частки.
Запитання: За коштами банків у пасивах у них дійсно переконливі цифри.
Відповідь: Як мінімум, у них відпливи були менші, ніж середні у системі, враховуючи переоцінку валюти, за цими двома банками: «мінус» 16,4% проти «мінус» 35,7% загалом у системі з початку минулого року та «мінус» 5,3% проти «мінус» 8% з початку цього року.
Тому, якщо мова йде про банки, то нічого страшного не має відбуватися. І рішення, що прийняв Мінфін та керівництво цих банків, було правильним, мудрим. Той факт, що було знайдено консенсус із кредиторами щодо Укрексімбанку, вкотре підтверджує, що все буде добре.
Нічого немає страшного в реструктуризації — це, звичайно, неприємно, та, як кажуть, за це треба платити. Якщо подивитися на стандартні реструктуризації, які відбуваються доволі часто (зараз я кажу про ситуації неповної неплатоспроможності), то йдуть якісь зміни у ковенантах та інших важливих умовах. Позичальник сплачує за це або зміною умов, або одноразовим платежем: якщо Укрексімбанк торгувався по 75%, то з купоном 8,375% річних (рахуємо на калькуляторі) у вас виходить не така вже й погана дохідність — 11% річних, з новим купоном (9,847% річних) — 12,9% річних, а дохідність до погашення буде всі 18,3% річних. Щоб порівняти, середня дохідність до погашення з рейтингом не нижче ніж «ВВ-» — та зіставлювальною дюрацією з папером, яку пропонує Укрексімбанк (3,8 року) на ринку — 6% річних. Тому 18% річних у нинішній ситуації на глобальних ринках капіталу за наявності розуміння. що реструктуризовані зобов’язання будуть виконуватися, і емітент не вибухне — непогано.
Запитання: Чи будуть, на ваш погляд, включатися до реструктуризації внутрішні валютні ОВДП? Їх відсутність у затвердженому Кабміном списку виглядає нелогічно та несправедливо до зовнішніх кредиторів.
Відповідь: Потрібно зважати на економічний сенс. Спершу відсоток, який належав «зовнішнім» інвесторам (під словом «зовнішнім» ми розуміємо українські комерційні банки, страхові компанії, інвестиційні фонди на зразок фонду облігацій ICU та іноземних інвесторів), дуже невеликий, більша частина з цього портфеля вже погашена або буде погашена найближчим часом. Зараз в обігу близько $3 млрд валютних ОВДП, з яких $1,5 млрд у портфелі держбанків, приблизно $70 млн у власності Нацбанку та біля $1 млрд заблоковано на рахунках нерезидентів в Ощадбанку. Тобто паперів у вільному обігу залишається на суму приблизно $400 млн, а після погашення в кінці травня та на початку червня — близько $100 млн. Залишається портфель, який складається з двох невеликих частин: перша — Національний банк, друга — два держбанки.
Мета реструктуризації — отримати якийсь економічний зиск. Ми не маємо сумнівів, що Національний банк, навіть якщо валютні облігації, які йому належать, буде погашено, одразу ж придбає якісь інші облігації, схожі за умовами. Те ж саме відбудеться і з держбанками. Тобто відбудеться формальне рефінансування цієї позиції.
Запитання: Якщо кредитори побачать цю позицію і цю ситуацію, то вимога відпаде? Адже їхні вимоги логічні: якщо нас «стрижуть», то чому їх не «стрижуть»?
Відповідь: Це перший принцип «pari passu»: якщо реструктуризуємо зовнішні борги, то реструктуризуємо і внутрішні, які деноміновано у тій же валюті. Нехай внутрішні у гривні — це одна тема, але внутрішні в доларах… У чому економічний смисл такої операції? Ви бажаєте українські банки, що й так помирають, добити на реструктуризації? У всіх «порве» нормативи, і все це перетвориться на фікцію — ніхто нікому нічого не платить, знову всім видаємо дозволи на відхилення за порушення нормативів. І що ми тоді регулюємо? У принципі, всі поки з цим погоджувались. Але я не виключаю, що це моє відчуття, що те, що відбуватиметься із суверенним боргом, буде довго, нудно та нудотно. Бліцкригу тут точно не буде.
Запитання: Після двох листів комітету кредиторів та заяви Мінфіну у відповідь зрозуміло, що переговори затягуються.
Відповідь: Це ще на початку було зрозуміло, коли я запитав, який термін, і мені сказали — червень. Я вважаю у найкращому випадку, якщо зірки правильно стануть — серпень. Це в найкращому випадку! Але таке рідко буває. Тому, у базовому сценарії, я думаю, що переговори мають закінчитися до 23 вересня, коли настане момент істини — строк погашення єврооблігацій на $500 млн. Після цього 13 жовтня буде погашення євробонда на EUR 600 млн. До цього моменту або мають бути домовленості щодо реструктуризації, або оформлений stand still (мораторій або угода щодо призупинення платежів — ІФ), або дефолт. Повертаючись до запитання — чи вірю я в те, що буде реструктуризація внутрішнього доларового боргу? Напевне, вона гіпотетично можлива, проте економічного сенсу для держави вона не матиме. Це те, що я завжди розповідав і західним інвесторам, і зараз кажу.
Запитання: До речі, а держпапери, які належать, відповідно до заяв нашої влади, екс-першому віце-прем’єру Сергію Арбузову, де вони?
Відповідь: Вони на рахунках нерезидентів у держбанках, арештовані. Строки погашення за ними сягають 2016–2018 років.
Запитання: Кредитори про них знають?
Відповідь: Так, всі знають.
Запитання: Ще одне, можливо, дилетантське запитання. Кредитори відмовляються від списання основної суми боргу. Чому не можна залишити борг попереднім, а знизити ставку до мінімуму. Я математику не підраховував, але припускаю, що результат буде ненабагато гіршим для держави.
Відповідь: МВФ висуває три мети, які має бути досягнено за рахунок реструктуризації. 1) Створити $15,3 млрд додаткової ліквідності протягом роботи програми МВФ — до 2018 року; 2) скоротити співвідношення боргу до ВВП до 71% до 2020 року і 3) втримати рівень валових фінансових потреб держсектору на середньому рівні 10% від ВВП у 2019–2025 роках.
Перша мета є найкритичнішою. У нашому випадку основна гостра проблема — що вбиває країни і чого потрібно боятися — це низька валютна ліквідність і як наслідок неможливість оплати критичного імпорту та своїх зобов’язань, які деноміновано в іншій валюті у встановлені існуючі терміни. Доступ до ліквідності через міжнародний ринок капіталу для України закритий. Як наслідок, гроші нам дають лише міжнародні кредитори. Якщо просто, що хвилює країну? Країну хвилює надходження валюти та забезпечення своєї життєдіяльності з точки зору імпорту, критичного чи менш критичного, і з точки зору обслуговування обов’язків.
Друга мета є менш критичною. Чи високий у нас борг до ВВП? Якщо порівняти, буває й гірше, у тих же Штатах 105% ВВП, єврозона — у середньому 94%, Канада — 87%, Японія — 246%.
Чи може бути борг 150% ВВП? Мабуть, може. Чи може компанія обслуговувати та гасити борг 10х EBITDA? Напевне, може, якщо борг стоїть 1% і вона має 20 років на його погашення. Це все потрібно оцінювати у контексті. У нас за результатами 2015 року без реструктуризації борг до ВВП буде близько 90%, і ми повинні його знизити до 71% до 2020-го. Чому до 71%, а не 78% — також до кінця не зрозуміло, і, радше за все, це є величина розрахункова, заснована на історичних емпіричних даних, які зібрало МВФ і надало вигляду напівнаукової праці.
Третя мета — сумарна вартість обслуговування боргу не має бути вища ніж 10% ВВП у 2019–2023 роках. Цей показник регулює кілька речей: 1) вартість боргу існуючого та майбутнього; 2) рівень бору та розмір держсектору, чи, радше, того, що туди потрапляє.
Загальна ідея цього всього така: за рахунок реструктуризації зовнішнього боргу та залучування від МВФ та інших організацій кредитів ми купуємо час та ліквідність на структурні реформи та ребалансування економіки. Щойно структурні зміни почнуть давати перші результати і економіка почне зростати, всі повірять знову в те, що ми маємо змогу виконати свої зобов’язання після реструктуризації, і будуть готові давати гроші у борг для подальшого рефінансування існуючих та, можливо, нових для фінансування програм зростання. При цьому зростання економіки необхідне для зниження рівня боргу та має бути ключовим результатом усіх цих процесів.
Тому, повертаючись до реструктуризації цінних паперів, що потрібно зробити? Необхідно всі найближчі платежі за зовнішніми обов’язками відтермінувати, сподіваючись на те, що всі ці процеси, пов’язані з покращенням балансу експорту/імпорту відбуватимуться, інвестиції та капітал прийдуть до країни та економіка почне зростати. Тобто за рахунок цього збільшуватимуться резерви. Насправді у березні 2015 року наші чисті резерви були мінімально негативні, адже Нацбанк звітує про валові резерви. Але якщо з цих валових резервів прибрати обов’язки, за програмою того ж МВФ, то вони стають негативними.
Це завдання номер один. Тепер завдання номер два: який відсоток бюджету йтиме на обслуговування боргу? Існують певні критерії стійкості боргу, є база для порівняння по різних країнах — хто і скільки витрачає на обслуговування свого боргу.
Через те, що у нас відбулася девальвація, база (порівняння — ІФ) знизилася, і у нас тепер цей відсоток за нашими підрахунками на кінець 2015 року перевищуватиме 16% (бюджетних доходів — ІФ). Коли країна віддає близько 20% своїх доходів на обслуговування свого боргу — це багато! Тоді ти потрапляєш у боргову спіраль: якщо проводити паралель з компаніями, у тебе не залишається вільного грошового обігу, щоб щось розвивати чи виконувати свої зобов’язання, у тому числі й перед населенням. Якщо б економіка зростала, то на це можна було б дивитися інакше.
Ще одна проблема: купон (за єврооблігаціями — ІФ) можна зрізати чи розтягнути на погашення у безкінечність, але який сенс кредиторам на це погоджуватися? За будь-який ресурс ти маєш отримувати якийсь прибуток. Можна, мабуть, в теорії залишити 1% річних та не списувати основний борг, тоді цей відсоток, відповідно до чинних котирувань, забезпечить дохідність на капітал цілих 2% річних. Але кому така інвестиція цікава? Тому, з погляду кредиторів, вони готові, напевне, піти на зменшення купона до 4–5% річних, які бюджет, відповідно до нашого розуміння динаміки економіки, потягне, і відсоток від бюджету становитиме ненабагато більше ніж 10% до 2020 року.
Запитання: Ось нещодавно в огляді одного з міжнародних інвестбанків йшла мова про те, що математично можна було реструктуризувати єврооблігації без списання, але обмежувальною умовою є досягнення Україною певного співвідношення боргу до ВВП. Водночас його потрібно досягнути не в цьому чи наступному році, а до 2020 року. Чи можуть тут бути якісь варіанти?
Відповідь: Математично може вийти все. Це, мабуть, саме те, що зараз відбувається у переговорному процесі між кредиторами та радниками Мінфіну. Математика 2020 року — це математика пропозицій, результат моделювання залежатиме від пропозицій, які закладено у модель. Я не думаю, що ці моделі дуже складні, радше за все, там є три ключові пропозиції, навколо яких все обертається: 1) інфляція 2) обмінний курс 3) економічне зростання, ну, можливо, ще щось. Ви ж розумієте: якщо просто сподіватися, що всі зараз погодяться, то такого не буде. Люди борються за свої гроші. Той самий Templeton, хто б йому не дзвонив.
Запитання: Адже Майкл Хейзенстаб (управляючий активами Templeton) ім’я своє поставив.
Відповідь: Так, він а) поставив ім’я та б) чужі гроші. Тому йому зараз от так легко погодитися — списати 20-30-50% (при цьому більшу частину цінних паперів він купляв за номіналом), мабуть, неправильно.
Щодо варіантів. Думаю, їх багато, і в найкращому випадку для України вийде таке. Все це закінчиться двома траншами: перший — це те, що ми пропонували як ідею — суверенний безумовний борг, другий — він буде умовний. Тобто він буде або дуже довгим та матиме якийсь інший купон, якийсь період відстрочення платежу чи ще щось. Або ж це буде інструмент з певною вбудованою опційністю: у вас ВВП зростає — ви сплачуєте, у вас ВВП не зростає — ви не сплачуєте, і це все років на 15–20 розтягнути.
Ось це те, на що ми, у моєму розумінні, можемо сподіватися і, радше за все, відбудеться. Розраховувати, що всі погодяться списати 20% або більше (основної суми боргу — ІФ), сказавши, «добре, рухаймося далі», не варто. Навіщо на фоні радикальних макрозмін кредитору віддавати свою опційність — немає причин. Припустімо, держави Україна як такої завтра не буде (не дай Боже), але навіщо тобі зараз відмовлятися чи погоджуватися на списання свого права вимоги, якщо потім, зберігши це право вимоги, у тій чи іншій формі, ти можеш щось з цим вимучувати.
Потрібно також розуміти, що кредитори поступаються і готові бути гнучкими, як правило, з однієї основної причини — зберегти номінал. Щойно ви забираєте у них таку можливість, бажання бути гнучким зникає.
Запитання: Парламент прийняв закон про введення мораторію на обслуговування зовнішніх боргів. Як це може плинути на переговорний процес?
Відповідь: Думаю, що основна мета цього документа — додати ваги нашій переговорній позиції. Така собі «страшилка». Але насправді, якщо його буде введено, то всі почнуть його заперечувати у міжнародних судах. Юристи з двох сторін будуть зайняті. Я також думаю, що більшість кредиторів морально готові до цього. Основне запитання: що відбуватиметься після введення мораторію? Думаю, що, на жаль, для нас теж нічого гарного не відбуватиметься і ми станемо поруч з Аргентиною. Я на 100% не впевнений, однак мені здається, що МВФ не має права фінансувати країни у дефолті. В таких країнах за формальними ознаками не зможуть працювати багато іноземних кредиторів, і серйозні інвестиції сюди точно не надійдуть. Ми дивимося на Аргентину як на ринок і спілкуємося з аналітиками. Ринок акцій там дуже дешевий, але ніхто з великих гравців не хоче туди йти з цих причин. Нам же фінансування від МВФ та прямі інвестиції необхідні, а корпоративному сектору потрібне зовнішнє фінансування.
Запитання: На приватні компанії вся ця історія з реструктуризацією якось вплине? Незважаючи на затягнення переговорів Мінфіну, вони потроху реструктуризуються.
Відповідь: Там є грошові потоки, там є фундаментальні показники бізнесу — це те, на що звертають увагу інвестори.
Це добре, що МХП погасив свої єврооблігації. Однак у нас зараз немає жодного бізнесу, на який би не вплинула така радикальна зміна макроекономічної ситуації. Крім цього, окрім змін у країні, були й глобальніші зміни, пов’язані з цінами на товари. Той же «Метінвест»: там є і особисті фактори, але є й об’єктивні фактори, пов’язані з падінням цін на метали, залізну руду та все інше. Тому, я думаю, що з тих емітентів, які у нас залишилися (банки — це окрема історія), постраждали всі, щонайменш від закритого доступу до ліквідності. Чому закрито доступ до ліквідності? Тому що макро- і геополітична ситуація тягнуть ціни активів униз, відповідно, ставки запозичення йдуть вгору. Зараз вийти на ринок та взяти гроші під 20% річних у доларах, мабуть, реально, але кому вони під 20% річних потрібні, якщо їх збираються віддавати. Тому з погляду збереження бізнесу усі компанії будуть реструктуризувати свої зобов’язання. Думаю, що кредитори, якщо умови реструктуризації будуть обґрунтовані, підуть їм назустріч, оскільки, якщо бізнес не зберігається, ніхто нічого не отримує або отримує значно менше.
Окрім цього, одна з особливостей будь-якого публічного інструменту полягає в тому, що якщо він тобі не сподобався, ти завжди чи практично завжди можеш його продати. Відповідно, якщо тобі не подобаються рівні прибутковості сьогодні, то, можливо, вони тобі сподобаються завтра. Така особливість торгівлі бондами, на відміну від банківського кредитування, яке набагато складніше продати, оскільки інвесторів менше чи прямих інвестицій, коли ти от уклав угоду — і все…
Щодо стійкості боргу та всіх варіантів реструктуризації держборгу, ми все це прораховували.
Запитання: Ви кажете, що переговори можуть затягнутися до серпня-вересня. Чи витримають наші резерви і чи даватиме нам гроші МВФ, якщо угоди не буде?
Відповідь: МВФ каже, що не буде, таким чином залучаючи усіх до конструктивного діалогу. Але я не дуже в це вірю. Насправді, якщо вдуматися в те, що відбувається, то МВФ та інші офіційні кредитори є такими собі «білими лицарями» та висувають свої умови до старих кредиторів. Це стандартно в комерційних ситуаціях, але незвично для МВФ, проте підходи швидко змінюються останнім часом. У комерційній ситуації приходить «рятівник» і каже: вкладаю гроші за таких-то і таких-то умов, а якщо ні, то… До моменту, коли це відбувається, як правило, опційності у старих кредиторів мало. У нас же ситуація дещо інша: 1) МВФ вже виділив перший транш, що робить його позицію уразливішою 2) дві з трьох цілей, що має на меті реструктуризація, спрямовані на майбутнє, яке в нашому геополітичному середовищі прогнозувати — невдячна справа для будь-кого 3) багато хто розуміє, що Україна — це політичне питання. Переговори з таким набором початкових даних, якщо б це була комерційна ситуація, проводити на боці позичальника було б украй важко. Я не заздрю Мінфіну в цій ситуації. Тут він точно виконує роль не принципала (основної дійової особи — ІФ), власних аргументів добитися списання у нього мало. Я думаю, що реструктуризувати виплати принципала готові всі.
Реальним перемовником має бути МВФ — не стандартно, але по-чесному. Я також думаю, що якби це була б комерційна ситуація, то теоретичних виходів було б два. Перший: умовне списання, про яке я казав до цього, такий аналог cash sweep (автоматичне перерахування надмірних грошових коштів у рахунок обслуговування зобов'язань — ІФ). Другий — реструктуризація без списання з пониженням купона з розумінням того, що усі можуть повернутися до розмови через три-чотири роки. В цьому випадку вже з'явиться база, від якої можна відштовхуватися, — геополітика, реформи тощо.
Запитання: Окреме запитання — Росія та її позика у $3 млрд. Кредитори розуміють, що ці $3 млрд не можна змішувати в загальну купу?
Відповідь: Я думаю, усі розуміють. Це ілюзія, що хтось думає, мовляв, хтось там (у РФ — ІФ) піде назустріч просто так. На кредиторів працюють добре освічені люди, які займаються цим у всьому світі. Рахувати вони вміють, працюють вони з найкращими юристами... Тому, відповідаючи на запитання, розуміють кредитори або ні... Вони все прекрасно розуміють! Питання в тому, як вони розмовлятимуть!? Якщо зустрічаються два досвідчених інвестбанкіри, є два підходи ведення переговорів : або «танцюємо ритуальні танці», коли кожен знає на десять кроків вперед, що він скаже, або усе це відкидаємо і швидко домовляємося, економлячи час кожному.
Запитання: Без Росії може бути реструктуризація?
Відповідь: Мені здається, що для Росії на цьому етапі питання, насправді, зводиться до «погойдати» або «не погойдати». Звичайно «погойдати»! Тобто все виглядатиме таким чином: спочатку має бути домовленість з усіма іншими кредиторами, після чого Росії будуть запропоновані такі ж базові умови. З Росією усі намагатимуться розмовляти, і я не виключаю той факт, що вони врешті-решт скажуть : ми на це згодні. Але ви нам за це десь у іншому місці поступіться, підіть нам назустріч. Якщо вони упиратимуться і на них не впливатимуть жодні умовляння, дзвінки, то усі погодяться на реструктуризацію без Росії, оскільки виникає патова ситуація, а ситуація з Росією буде якось обіграна юридично. Тому я вірю, що зрештою росіяни підуть на поступки. Для них ці $3 млрд — незначна сума. Вони на цьому зароблять більше політичного піару і користі (у разі згоди — ІФ). Чому вони викидають свою жорстку позицію до ефіру? Для того, щоб надати цьому значимості. Окрім цього, що будуть робити кредитори, якщо вони наполягатимуть на тому, що Росія (російський борг — ІФ) — це Лондонський клуб, або всі, або ніхто… Адже вони все розуміють. Куди далі ускладнювати ситуацію?
Запитання: Але ось Аргентина, це історія минулого року, коли американський суд ухвалив рішення. Там же також було дріб’язкове питання.
Відповідь: В Аргентині була дещо інша ситуація. В Аргентині були ті, хто утримався (від участі в реструктуризації — ІФ). Спочатку по цінних паперах були відсутні рівні squeeze out (виходу з цінних паперів — ІФ) для тих, хто відмовився від пропозиції про реструктуризацію, оскільки ринок живий, працюють люди, які помиляються. Крім того, еволюціонує практика: якщо це був 20-річний бонд, значить, його випускали 20 років тому. Тепер це усе змінилося і з точки зору практики, у тому числі судової, і світосприйняття, і деталей, і всього іншого.
Нещодавно ось «Метінвест» проводив реструктуризацію через добровільний обмін (у листопаді 2014 року емітент реструктуризував єврооблігації-2015 на $500 млн — ІФ). Згідно із запропонованими умовами, хто захотів, той конвертував, хто не захотів, той не конвертував цінні папери. В результаті залишилися єврооблігації тих, що утрималися на $113, 65 млн, як в Аргентині. Якби «Метінвест» провів реструктуризацію через зміну умов, як це зробив ПУМБ, у нього не було б цих $113, 65 млн. Чому вони так зробили? Тому що, напевне, хотіли виглядати більш ринковими.
Така ж ситуація з ДТЕК. Вони зробили не просто реструктуризацію бондів, а створили світовий прецедент з перенесення юрисдикції із США у Великобританію і використали Британську схему змін в документацію євробонда, затверджену судом. Вони провели складнішу схему. Такого в Україні ще ніхто не робив.
