В конце 2015 года правительство Украины осуществило реструктуризацию суверенного внешнего долга[1]. При этом был осуществлен выпуск новых еврооблигаций на 75-80% номинальной стоимости "старого" долга, в зависимости от достигнутого компромисса по разным займам. На оставшиеся 20-25% старого долга были выпущены новые для Украины ценные бумаги – так называемые условные обязательства. Именно про них пойдет речь ниже.

Эти условные обязательства имеют другое название: инструменты возобновления стоимости (VRI) или варранты.

Согласно законодательству Украины это "государственные деривативы", выплаты по которым могут начаться в 2021 году и иметь место до 2040 года. Основанием для выплат будет выполнение двух условий – номинальный ВВП должен превысить 125.4 млрд долларов, а рост реального ВВП должен превышать 3%. При этом, эти условия должны быть выполнены не раньше 2019 года, но если эти условия будут выполнены в 2019 году, то выплата состоится в 2021, а для выплаты в 2040 году таким "базовым" годом будет 2038 год.

И если касательно еврооблигаций всё понятно, есть номинальная стоимость, есть ставка купона и даты их выплат, то в части VRI перспективы и сроки выплат будут зависеть от того, как будет развиваться экономика Украины, насколько устойчивым будет это развитие, а также от фактического обменного курса гривни относительно доллара США. Мнения экономистов существенно разнятся, как и прогнозы, на которых могут быть основаны их предположения.

Однако, не смотря на всё разнообразие точек зрения, украинские VRI всё время с момента их выпуска торгуются на уровне 30-40 центов за каждый доллар условного номинала. Только в первые недели цены превышали уровень 40 центов за доллар, но уже в конце января 2016 года снизились ниже 40 центов, и до недавнего времени котировались на уровнях около 30 центов. Только в конце мая VRI начали незначительно прибавлять в цене, сначала закрепившись на уровне 32 центов, и в июле-начале августа достиг уровня 35 центов, впервые с февраля. Но затем снова вернулся к уровням 30-32 цента за доллар. Колебания цен на VRI в целом повторяет динамику цен на суверенные еврооблигации. Цены реагировали на умеренно позитивные новости касательно Украины, но также и более активный интерес к обязательствам развивающихся стран на международных финансовых рынках.

В чём же кроется причина таких цен на VRI мы попытались выяснить, осуществив ряд расчётов по единой методологии, но с использованием как различных макроэкономических прогнозов, так и различного уровня курса гривня/доллар. Расчёты были осуществлены на основании следующих макропрогнозов: прогноз МВФ (опубликованный в World Economic Outlook), два прогнозных сценария Минэкономики, утверждённые постановлением Кабинета Министров №399 от 1 июля 2016 года, а также макропрогнозов ICU. Кроме того, мы также дополнительно осуществили эти расчёты по каждому из прогнозов, применив различные темпы девальвации национальной валюты.

Результаты расчётов продемонстрировали, что сам рост ВВП играет важную роль, так как именно уровень номинального ВВП и рост реального ВВП являются основой и для наступления оснований для выплат и для расчёта объёма таких выплат, но более значимым является курс гривня/доллар, который очень существенно влияет и на достижение порогового значения для выплат, но и на размер самих выплат для инвесторов, отказавшихся от 20-25% долга в пользу нового инструмента.

Наиболее долгосрочный прогноз предоставлен МВФ, до 2021 года. Рост ВВП ожидается с 2018 года на уровне 3.0% с дальнейшим повышением темпа роста до 4% в 2020 и 2021 годах. При этом, в этот же период средний темп девальвации гривни ожидается на уровне около 1.3% в год, что при сохранении темпа к 2040 году даст курс в год последней выплаты по VRI на уровне 37.15%.

Прогноз Министерства экономики предоставляет два варианта роста экономики: первый на 3% в 2017 году, и на 4% в два последующие года, и второй сценарий на 1,5% и 2% соответственно. Но Минэкономики не предоставляет официально свой прогноз курса гривни, а курс, предоставленный в проекте бюджетной резолюции ещё более оптимистичен, чем у МВФ.

Из использованных в расчётах, наиболее пессимистичный прогноз развития экономики принадлежит ICU, и заключается в умеренном росте ВВП в ближайшие годы (1,6-2,8% роста реального ВВП). Также, по прогнозу ICU курс гривни против доллара США будет снижаться до уровня 30 гривен до конца 2018 года, и затем в среднем около 3% каждый год.

Блок графиков ниже демонстрирует разницу данных экономических прогнозов, а также разницу в курсах по прогнозам МВФ и ICU

Рост реального ВВП

Рост номинального ВВП

Динамика обменного курса гривни

Но поскольку все прогнозы ограничиваются ближайшими несколькими годами, максимум достигая 2021 года, мы использовали методику подбора случайных чисел, чтобы модель также могла учитывать, как постепенный рост экономики по каждому из сценариев, но также и возможную волатильность этих показателей. Также мы использовали дополнительные сценарии девальвации гривни в размере 4% и 5% каждый год.

Результаты расчётов показали, что первые выплаты могут иметь место не раньше 2022 года, при условии роста ВВП по сценариям Минэкономики и ICU, а также при незначительной девальвации гривни, которую прогнозирует МВФ (1,3% в год). Все остальные варианты макропрогнозов в комбинациях с различными вариантами девальвации дают наступление выплат не ранее 2023 года. При этом, результаты расчётов по прогнозам Министерства экономики, несмотря на более раннее начало выплат, менее оптимистичны чем при использовании прогнозов МВФ, и денежные потоки значительно меньше, но темп роста более существенный. Расчёт по прогнозу ICU близок к результатам по прогнозам Минэкономики, однако предполагает, что выплаты начнутся в 2022 или 2023 годах, тогда как остальные прогнозы в зависимости от темпов девальвации, предполагают начало выплат и 2024 году.

Как результат, если сбудется полностью прогноз ICU, за все годы Украина может выплатить почти 9 млрд долларов по этому инструменту, что почти в три раза превысит сумму списанного долга, тогда как по прогнозу МВФ сумма выплат превысит 14 млрд долларов, что почти в пять раз больше списания.

Однако, сравнивать денежные потоки, списанные в прошлом году, и которые должны были быть выплачены в ближайшие годы, с теми, которые могут иметь место в 2022-2040 годах неправильно, так как они имеют различную стоимость. Перефразируя известную пословицу "лучше синица в руках, чем журавль в небе" можно сказать, лучше 100 гривен сегодня, чем миллион через 20 лет, без гарантии его получения. Поэтому будущие платежи необходимо приводить к сегодняшнему дню, переоценивая их, используя некую ставку дисконтирования.

Поскольку инструмент долгосрочный, имеющий отношение к суверену, но не имеющий чётко зафиксированного графика и размера выплат, ставка дисконтирования должна соответствовать сроку обращения VRI, иметь отношение к украинским обязательствам, чтобы отражать суверенный риск, и кроме этого учитывать неравномерность и непостоянность выплат по этому инструменту.

Поэтому в основу ставки было принято решение положить ближайший по сроку обращения бенчмарк – 30-летние американские облигации (срок обращения VRI 25 лет), увеличить его на уровень украинского риска по кредитно-дефолтным свопам (CDS) на отрезке 10 лет (максимальный срок CDS по Украине, которые торгуются на рынке). Но эти два индикатора не учитывают непостоянность и неравномерность выплат, поэтому полученный результат был проиндексирован дополнительно на 10%, как отражение этих рисков. Поскольку 30-летний бенчмарк в последнее время колеблется в диапазоне 2,20-2,45%, а 10-летние CDS торгуются на уровне 680 б.п., мы использовали уровень бенчмарка 2,32% и 680 б.п. уровень CDS, что даёт нам 9,12%, то с учётом индексации на 10% мы получаем ставку 10,03%. Поэтому все денежные потоки по VRI в каждом варианте расчёта дисконтировались по ставке 10%.

Приведя стоимость денежных потоков к сегодняшней стоимости денег, платежи уже не выглядят настолько ужасающими, и составят от 0,8 до 3,1 млрд долларов, что не превысит сумму списанного долга даже по самому оптимистичному сценарию МВФ.

Что же касается цены VRI на ринке, то инвесторы ещё меньше верят сейчас в активный рост украинской экономики и сильную национальную валюту. Также во внимание принимается тот факт, что условия выпуска VRI не предполагают выплат до 2021, а после этого до 2040 года вероятность выплат будет зависеть от целого ряда показателей, не формируя регулярных либо гарантированных денежных потоков. Это вынуждает использовать более высокий коэффициент для определения ставки дисконтирования.

Произведя расчёты справедливой стоимости VRI по сценарию с использованием макропрогнозов ICU и озвученной выше ставки дисконтирования 10% мы получили результат в размере 57 центов за доллар, что существенно отличается от стоимости этого инструмента на рынке. Поэтому мы также осуществили расчёт с использованием различных ставок дисконтирования от 8% до 14%, что позволяет сделать вывод, что текущей цене VRI на рынке около 33 центов за доллар, соответствует справедливая стоимость, определённая на основе макропрогноза ICU и с использованием ставки дисконтирования 14%.

Кроме этого важно отметить следующее. Осуществлённые расчёты и их результаты показывают, что, исходя из текущих макроэкономических условий, доступных макропрогнозов и ожидаемых темпов девальвации гривни, принятое год назад решение о выпуске этого инструмента было правильным и Украина не понесёт излишних расходов в сравнимой цене денег. При этом, с точки зрения инвестиций, особой привлекательности в этих инструментах для инвестирования в данный момент не существует, и в скором времени экономика Украины не достигнет уровня, который позволит пересмотреть риски получения выплат по нему и соответственно цену этого инструмента в сторону повышения.

Результаты расчётов приведены в таблицах ниже