Цей блог став основую для статті, що була опублікувала на сайті "Економічної Правди" 12 серпня 2015 р. На сайті ICU він подається у своєму оригінальному вигляді. 

Отже, блог складається з 3х частин, перші дві з яких є передісторією питання, що винесене у заголовок. Отже, для ознайомлення з поглядом на поточні перспективи слід перейти до частини "Про макроекономічну ситуацію у 2015 році".

Замість передмови

Опівдні, 9 квітня 2013 року, фінансовий ринок України начебто завмер на кілька хвилин від новин про нове розміщення суверенних єврооблігацій урядом України. Тоді, ту подію сприйняли—якщо вдатися до аналогії з футболом—як неймовірний гол, забитий "Шахтарем" на останній хвилині матчу у доданий час.

Дійсно, сам факт залучення 1.25 млрд дол на міжнародному фінансовому ринку у приватних інвесторів на 10 років по ставці 7.5% річних був нічим не іншим, як кроком, що "втер носа" самому МВФ, робоча місія якого допрацювала в Києві свій останній день. Ще напередодні, уряд України вкотре був на роздоріжжі – чи йти на поступки МВФ, що значило виконувати програму (конче необхідних) реформ, чи знайти валюту деінде, лише б уникнути соціально болючих змін та наблизитись на кілька кроків до наступних виборів із ресурсами та необхідним рейтингом.

Наступного ж дня, 10 квітня 2013 року, МВФ надав урядові України дипломатичну відповідь у дуже стислому прес-релізі. Мовляв, "ми мали добрий прогрес у дискусіях [з урядом України] щодо питань реформування [фіскальної та монетарної політики, банківського сектору]". Водночас, МВФ закінчив свій прес-реліз здавалося б стандартними словами: "наш діалог буде продовжено у наступні тижні." Але, читаючи цей останній рядок сьогодні, здається, МВФ натякав, що той гол забили у власні ворота.

Про макроекономічну ситуацію у 2013 році

Початок 2013-го року викликав звичний скепсис (див. макро звіт ICU від 31 січня того року). Ми вказували "на зростаючі потреби у зовнішньому фінансуванні", "подвійну рецесію у 4 кв 2012 р.", "комбінацію ризиків рецесії, дефляції та зовнішнього боргу як коктейль Молотова для економіки". Але, не зважаючи на це, наш базовий сценарій на той час говорив – хоч із млявою економікою, ще "протягти" все ж таки вдасться.

Умови на зовнішніх фінансових ринках були сприятливими.

До того квітневого запозичення у приватних інвесторів, слід також згадати, що за кілька місяців—а саме на початку лютого 2013 року та трохи раніше у листопаді 2012 року—уряд України також розміщував єврооблігації на ринкових умовах, відповідно, на суму 1.00 млрд дол та 1.25 млрд дол. В обох випадках залучалися кредитні ресурси під досить привабливі, як для українського ринку, умови – з терміном погашення через 10 років та з купонною ставкою 7.8% річних.

Одна з головних причин попиту на українські суверенні облігації наприкінці 2012 та на початку 2013 року була м'яка монетарна політика в США та Японії. Програма з підтримки економіки США від Федеральної Резервної Системи на той час була водночас збільшена в обсязі та подовжена у часі (див. рішення ФРС від 13 вересня 2012 р.). Нова влада Японії наприкінці 2012 року після обрання на виборах прямо дала зрозуміти, що монетарна політика буде потужною та агресивною в плані стимулювання економіки.

Тобто, зовнішні монетарні умови у 1й половині 2013 року продовжували бути неабияк сприятливими для найбільш ризикованих позичальників, включаючи уряд України. Приватні інвестори залюбки інвестували свою ліквідність у суверенні борги, - хоч і ризиковані, але з обіцянкою сплачувати омріяно-високі купони вище 7% річних.

Як відомо, великим покупцем суверенних еврооблігацій України був один за найбільших та успішніших інвестиційних фондів Franklin Templeton, який заробив довіру широкого кола вкладників США. Напевне, українські урядовці побачили в особі фонду свого "рятівника", за що навідувалися в офіс фонду в січні 2013 року. Не слід вбачати в діях цього фонду якісь схемні операції. На наше глибоке переконання, рішення інвестувати в Україну фонд приймав власноруч. Його відрізняла лише більша схильність до ризику ніж у інших, менш відомих для пересічного українця, інвестиційних фондів. Тобто, час від часу фонд задавав екстравагантну моду на інвестиційні дії і не більше.

Але ситуація на глобальних фінансових ринках кардинально змінилася вже 22 травня 2013 роки, коли голова ФРС США на слуханнях у Конгресі лише допустив, що через кілька місяців почнеться зворотній процес у монетарній політиці (вона поступово почне "згортатися"). В поточних очікуваннях гравців фінансових ринків відбувся такий собі розворот на 180 градусів щодо ризикованих інвестицій. За нашими спостереженнями, з того моменту доступ уряду України до ринку єврооблігацій був закритий.

Влітку 2013 року, макро звіт ICU від 14 серпня того року мав заголовок, який з англійської слід розуміти як застереження: без реформування економіки вже "протягти не вдасться". Що "суверенні кредитні ризики України зростають через те, що політика влади не готова до нової ери, що наступає в глобальних монетарних умовах", і що "нова програма МВФ буде вже на початку 2014 року для забезпечення зовнішнього фінансування".

Але, наприкінці року влада продовжувала гнути лінію щодо уникання економічних реформ шляхом запозичення у поблажливих кредиторів. Цього разу – з Кремля, який в обмін на "інтеграційну" лояльність був готовий підтримувати недієздатну економічну політику режиму Януковича кредитами, але з терміном погашення лише 2 роки.

Уся макроекономічна історія того року довела, що вперте намагання влади втекти від реформ було завідомо програшним. І остання спроба протягти завдяки кредиту (а-ля політичний хабар) у 3 млрд дол з Кремля була початком карколомного кінця тогочасного політичної влади.

Про макроекономічну ситуацію у 2015 році

Про розвиток економіки у 1му півріччі цього року доводиться говорити лише з постійним згадуванням про руйнацію від агресії Кремля. ICU два рази погіршило прогноз реального ВВП на 2015 рік – якщо напередодні року ми прогнозували 2% скорочення, то в березні після квартального перегляду ми прогнозували падіння на 7.6%, але вже червневий перегляд вказав на падіння 13.1%. Таке стрімке зниження прогнозу на поточний рік відбиває загальні очікування – так, медіана виборки[1]прогнозів щодо реального ВВП на поточний рік від українських та іноземних фінансових установ наразі становить 12%.

Останні статистичні дані говорять, що багаторічне нехтування реформаторськими потребами суспільства та агресія Кремля призвели до того, що номінальний розмір економіки на початку цього року у порівняні з початком 2013 року зменшився на 16%. (Якщо ж порівнювати з серединою 2008 року, то скорочення, за нашими підрахунками, складає 25%. До речі, Греція у свої економічні депресії з 2007 року на сьогодні втратила 30% своєї економіки).

На наше глибоке переконання, слабкість економіки України обумовлена довготривалими та фундаментальними процесами, що важко не помічати. Як-то (1) трансформацією у глобальній економіці, де США та Китай йдуть у противофазі економічних циклів, (2) стагнацією сировинних ринків - від нафти до металів, - що потерпають від нормалізації політики ФРС та дефляційних процесів у Китаї, (3) "конфліктом на сході", який, на нашу думку, є штучним прикриттям для Кремля, щоб адаптувати власну економіку під нові глобальні умови без втрати влади, - адже такі зміни завжди тривалі та економічно складні, про що ми висловлювались у серпні та грудні минулого року, (4) вкрай низькими темпами інвестицій в основний капітал, що знизилися за останніми даними до менш ніж 12% від ВВП (для нормалізації економічної динаміки потрібен щонайменше вдвічі більший рівень).

Через це ми залишаємо за собою право скептично ставитися, наприклад, до базових макроекономічних прогнозів МВФ щодо темпу зростання реального ВВП на середньостроковій перспективі на рівні 4% в рік, а також, що обмінний курс гривні буде в діапазоні 25-25.5/дол у 2018-20 рр. Ми поділяємо твердження МВФ, що його базові макропрогнози мають чисельні ризики на погіршення. Більш детально макропрогнози ICU викладені у звіті за червень цього року.

Також, через це ми залишаємо за собою право розцінювати позицію комітету приватних кредиторів на чолі із Franklin Templeton у переговорах з урядом України щодо боргової "операції", коли вони говорять, що "економічні проблеми є тимчасовими", як слабку. Мовляв, невдовзі економіка відновиться. На нашу думку, саме це твердження не підкріплюється логікою макроекономічних процесів як в Україні, так і у світі загалом.

Інше твердження комітету кредиторів, яке витікає з вищенаведеного, є те, що головна проблема уряду є доступ до ліквідності (нових кредитів в іноземній валюті), а не у платоспроможності. На нашу думку, реальність протилежна – уряд України стикається з проблемою саме власної платоспроможності, а не ліквідності. Більше того, уряд стикається з обома проблема одночасно і саме проблема платоспроможності є тотальною як для уряду, так і для приватного сектору.

Якщо, наприклад, на початку 2013 року державні фінанси характеризувалися помірним рівнем державного боргу 37% від ВВП та річною потребою у фінансуванні трохи менше 10% від ВВП, з яких біля 2% складали витрати на обслуговування боргу, то на початку 2015 року аналогічні показники вже знаходилися на інших (гірших) рівнях в 70%, 15% та 3% відповідно. В 2015 році перспектива залишити рівень боргового навантаження, як є, виливається у наступне погіршення: 100%, 20% та 4% відповідно.

Що це означає для громадян України? По-перше, рівень державного боргу у наступні кілька років вийде за межі 100% від ВВП. По-друге, у реальному вимірі (після очищення фінансових показників від інфляції) бюджетні так звані первинні витрати[2] цього року у порівнянні з минулим знизяться на 11%. Наступного року – зниження продовжиться і складе біля 10%. По-третє, посилиться тенденція до інфляційного фінансування дефіциту держбюджету. Це шлях до зростання соціальної напруги у суспільстві та політичного популізму, що веде лише до хаосу. Адже до влади знову прийдуть псевдо лідери, які в свій час довели недієздатність вибудовувати здорову національну економіку.

Тому, на нашу думку, в поточних макроекономічних умовах та перспективах боргова "операція" уряду України має більше логічне підкріплення, ніж позиція комітету приватних кредиторів. Власні підрахунки ICU, викладені у відповідному звіті, говорять, що для поступового відновлення кредитоспроможності уряду України (що є метою співробітництва влади з її основними офіційними кредиторами, такими як МВФ, Всесвітній банк, ЄБРР та інші) потрібне зменшення номінальної вартості приватного зовнішнього боргу щонайменше на 25% та зниження відсоткової ставки вдвоє. За такої реструктуризації вдається уникнути або істотно пом'якшити потреби у тому зниженні (у реальному вимірі) державних первинних витрат бюджету, що підтримують економіку, її обороноздатність та розвиток, про які говорилося вище.

В такій успішній боргової "операції" зацікавлені і власне самі приватні кредитори, адже основне джерело повернення їх інвестицій - це функціонуюча економіка, яка характеризується гнучкістю та стійкими темпами економічного зростання. Арешти державного рухомого та нерухомого майна за кордоном та судові процеси не здатні забезпечити повернення тих інвестицій, що були ними здійснені (номінальна вартість яких складає 16 млрд дол[3]).

В іншому разі, боргова "операція" здатна поставити державні фінанси та економіку в цілому на той сумний, окреслений вище, шлях, коли уряд, обтяжений боргами, буде фінансувати витрати інфляційним шляхом, або вдасться до різкого скорочення витрат. В обох випадках результат буде однаковий – зростання соціальної напруги, політичної кризи, домінування популізму, а значить хаосу.

Слід застерегти від бажання до здавалося б швидких та простих рішень щодо державного боргу. Одним з таких є пропозиція, що активно обговорюється у внутрішніх фінансових колах. Вона полягає у так званому списанні боргу уряду, який є на балансі НБУ. А це насьогодні приблизно 25% від загального обсягу держборгу. Мовляв, часткове або повне (на 100%) зниження номіналу цього боргу за домовленістю уряду та НБУ може хоч завтра знизити рівень держборгу, якщо по максимуму, на чверть. На нашу думку, таке рішення є недречним і лише нашкодить. Головне заперечення полягає в тому, що так зване "внутрішнє" списання держборгу буде рівноважним тому, якби суспільство виписало індульгенцію усім неефективним субєктам господарювання (Нафтогазу, банкам, тощо), які за рахунок платників податків (держборгу) покривали свої збитки. Тобто цілий прошарок субєктів господарювання отримають сигнал, що їхня збиткова діяльність і далі має можливість бути підтриманою держборгом, тобто платниками податків.

І останнє – крім успішної боргової "операції" для економіки України та її громадянам потрібен чіткий сигнал від влади. Він полягаю у наступному. Перше, низька інфляція (що забезпечує стабільну купівельну спроможність національної грошової одиниці гривні) є головною метою економічної політики влади (уряду та НБУ). Друге, уряд, а саме міністерство фінансів, буде уникати дефіциту первинного балансу бюджету і пдтримувати його щомісяця у прийнятному профіциті, тобто в диапазоні 0-1.5% від ВВП. Це те, без чого економічний успіх нової України не проглядається.