Цей сайт використовує файли cookie та інші подібні технології. Ми використовуємо файли cookie для аналізу трафіку та покращення функціональних можливостей нашого сайту. Якщо ви не бажаєте щоб вказані дані опрацьовувались нами, ви завжди можете змінити налаштування cookie у своєму браузері або перестати користуватись цим сайтом. Дізнатись більше можете з нашої Політики Конфіденційності. Продовжуючи використовувати цей сайт ви надаєте згоду на обробку файлів cookie.

Погоджуюсь Закрити сайт
21 листопада 2016

ПОЧЕМУ ОВГЗ СТАЛИ САМЫМ ПОПУЛЯРНЫМ ИНСТРУМЕНТОМ

 

В последние месяцы ОВГЗ стали топ-темой не только среди участников фондового рынка, но и в среде политиков, журналистов и экспертов. Как показывает практика, большинство тезисов и утверждений не имеет ничего общего с реалиями рынка. Помимо того, что тема сложная сама по себе, есть специфика анализируемой конфиденциальной информации.

обмен,валют

Попробую доступным языком описать, что же на самом деле происходило на рынке в моменты повышенной волатильности – 2014 и 2015 годах, и как это отобразилось на текущих реалиях функционирования рынка ОВГЗ.

2013: Затишье перед бурей

Второе полугодие 2013 года принципиально ничем не отличалось от предыдущих периодов – реальный курс доллара чуть выше 8, официальный стабильно 7.993, базовая учетная ставка НБУ 6.5%, стоимость денег на ресурсном рынке не превышала 10%, а ожидания инвесторов с точки зрения девальвации гривны не превышали курс 9.20-9.40 на годовом горизонте, что составляло 11-13% по отношению к текущему курсу.

Рынок к этому привык, рынок так жил несколько лет, рынок знал и верил - что бы ни случилось, курс будут держать у отметки 8 с небольшими колебаниями 2-3%. Для инвестора была альтернатива – инвестировать в доллар или гривну. Большинство участников финансовой сферы Украины понимало, что девальвация неизбежна, однако все жили иллюзией, что этот момент никогда не наступит.

2014-2015: Гривна бьет антирекорды

Конец лета 2014 года − военный конфликт на востоке набирает обороты, а курс доллара по отношению к гривне обновляет новые максимумы, и если еще весной курс 10 казался чем-то нереальным, то к сентябрю курс 12.90 после того, как обновил максимум 13.89, казался не таким уже и плохим. На тот момент одними из самых ликвидных инструментов на рынке внутреннего госдолга были валютные ОВГЗ, номинированные в долларах.

Специфика данного инструмента заключается в том, что на вторичном рынке долларовые ОВГЗ торгуются за гривну, а погашение от Минфина в конечном итоге инвестор получает в долларе. То есть, кроме доходности к погашению, в случае с долларовыми ОВГЗ стороны торгов согласовывают валютный курс. Поэтому долларовые ОВГЗ являются одной из немногих альтернатив хеджирования валютного риска.

Существенную долю от всех операций с ОВГЗ занимают сделки по привлечению финансирования под залог ОВГЗ – так называемые РЕПО операции.

Сделка РЕПО – сделка продажи (купли) ценной бумаги с обязательством обратного выкупа (продажи) через определенный срок по заранее определённой в этом соглашении цене. Иначе говоря, соглашение РЕПО условно может рассматриваться как краткосрочный заём денежных средств под залог ценных бумаг, принадлежащих продавцу.

По сути своей РЕПО операция является аналогом кредита с залогом в виде ценных бумаг. Как и в случае с классическим кредитом, данная операция предусматривает наличие дисконтов, которые отображаются в цене облигации и призваны обезопасить сторону, которая предоставляет данный кредит. 

Во всем цивилизованном мире с ранних 1990-х годов все РЕПО операции регулируются отдельным соглашением - Global Master Repurchase Agreement (GMRA), но в Украине большое количество подобных операций между контрагентами до сих пор оформляются в форме обычных договоров купли-продажи ОВГЗ. Кроме того, на оценочные параметры рынка влияют операции по монетизации портфеля ОВГЗ НАК Нефтегаз Украины и госбанков на миллиарды гривен.

Вернемся в 2014 год, осенью которого доллар был крайне дефицитным товаром, поэтому владельцы долларовых ОВГЗ нехотя с ними расставались, предварительно заложив все возможные риски дальнейших курсовых колебаний. Чего стоил ноябрь 2014 года, когда за неделю гривна подешевела по отношению к доллару более чем на 17.5%.

На рынке ОВГЗ это выглядело следующим образом: допустим, 4 ноября клиент покупает облигацию по 1,000 долларов за штуку по курсу 13.00, итого 13,000 грн. за штуку. Привлекает в тот же день под нее финансирование и продает в РЕПО на неделю с дисконтом, который, предположим составил 10% к рыночной цене, т.е. по 11,700 грн. за штуку.

Если ставка РЕПО составляет 15%, то через неделю цена выкупа облигации из РЕПО составит 11,700.00 плюс стоимость РЕПО за период, а именно 11,700.00*15%*7дней/365=33.66 грн. за штуку.

На 11 ноября официальный курс доллара составлял 15.771363, т.е. даже если не брать в расчет рыночную доходность к погашению облигации, а ориентироваться только на курс, то рыночная стоимость в реалиях дефицита могла составить минимум 15,771.36 грн. за штуку.

Получается, что клиент выкупает из РЕПО облигацию по 11,733.66 грн. за штуку и реализует ее в рынок по 15,771.36, а торговый спред при этом составляет более 25%.

Возникает вопрос: это рыночные реалии или манипулирование? По-моему, ответ очевиден – в моменты резких движений рынка и повышенной турбулентности спреды расширяются и это неизбежно. Ничего общего с манипулированием, либо нерыночным ценообразованием это не имеет.

2016: Ставки стремятся вниз

Последние полтора года на рынке существуют ограничения на торговлю валютой и это привело к тому, что единственной удачной альтернативой в среднесрочной перспективе являются гривневые инвестиции. На начало 2016 года учетная ставка НБУ составляла 22%, как и кривая доходностей гривневых ОВГЗ, которые с начала этого года имеют существенную долю в торгах облигациями внутреннего госзайма.

В результате слаженных действий Минфина и НБУ, доходности гривневых ОВГЗ со сроками погашения 1-3 года с 21-22% постепенно снизились и на начало ноября 2016 года находятся в пределах 15-16.50%. Даже если рассматривать подобные инвестиции через призму курса доллара, то гривна выглядит достаточно привлекательно, учитывая все курсовые риски.

Наш рынок односторонний, а глубина его мизерна: стоит прийти продавцу/покупателю с большим объемом ОВГЗ от 50 млн. грн., и спреды автоматически расширяются - сделки на сотни миллионов гривен могут легко раздвинуть спреды на 3-5% годовых.

Отметим, что тенденция роста доли биржевых торгов в общем объеме операций с ОВГЗ наметилась еще в 2012 году, когда доля биржевых операций увеличилась на 3% по отношению к 2011 году и составила 15%, а следующие 2 года стабильно росла более чем на 30% (2013-48%, 2014-79%, 2015-88%, 9 мес.2016-99%). Это объясняется как инфраструктурными изменениями рынка, так и удобством заключения сделок на биржах.

На данный момент эффективно функционирует первичный рынок ОВГЗ, тон которому задает Минфин. Я бы не стал утверждать, что на рынке присутствует ценовая нестабильность и перекосы в доходности. В контексте первичного рынка происходят торги на вторичном рынке.

Есть ряд активных торговцев ОВГЗ, в основном это банки, которые поддерживают реальные рыночные котировки как на покупку, так и на продажу. В случае форс-мажоров, либо выхода на рынок больших продавцов-покупателей, мы будем снова наблюдать расширение спредов. Но на данный момент рынок эффективно регулирует себя и торговые спреды не превышают 0.50-1.00%.

Доходности, по которым ОВГЗ принимаются в залог по РЕПО операциям, составляют от 19% до 22% в зависимости от срока погашения облигаций. Если инвестор покупает облигацию с доходностью 16% и хочет привлечь под нее финансирование, то он может ее продать в РЕПО с доходностью в среднем не ниже 19%, а зачастую и выше, т.е. технический торговый спред составляет от 3% до 6%.

Манипуляции или законы рынка?

Математический пример к предыдущему объяснению: инвестор купил двухлетнюю ОВГЗ с доходностью 16% и цена составила 1,000.00 грн. за штуку. В случае с облигациями, при росте доходности стоимость снижается, т.е. в случае привлечения финансирования и продаже в РЕПО ОВГЗ с доходностью 20% ее цена составит 1,000.00*(100%-(20%-16%)*2 года) = 920.00 грн. При ставке финансирования 15.50% на неделю стоимость выкупа из РЕПО составит 920.00*15.5%*7/365=922.74 грн. за штуку. Если в день выкупа ОВГЗ из РЕПО ее реализовать в рынок, то финансовый результат по ней по ней составит более 12%, в случае анализа только второй части РЕПО операции.

Также стоит обратить внимание на фактор выплаты купонного дохода по облигации. Если купон был выплачен в период действия РЕПО договора, то сумма купона вычитается из цены обратного выкупа.

Допустим, ставка купона составляет 20% с полугодовой выплатой, т.е. купонный платеж составит 100 грн. на 1 облигацию. Сторона, размещающая ресурс, берет ОВГЗ в залог по 920.00 грн. за штуку, получает плату за размещенный ресурс в размере 2.74 грн. на 1 облигацию, но при этом, получив купонный доход, обязана его компенсировать собственнику ОВГЗ, т.е. цена обратного выкупа облигации составит 920.00+2.74-100.00=822.74 грн. за штуку. С точки зрения движения капитала, сторона, размещающая ресурс, получит его стоимость, а сторона привлекающая ресурс, оплатит стоимость ресурса, не потеряв при этом купонный платеж.

Если все эти цифры дать в руки "экспертов", которые в принципе не понимают, что происходит на рынке и некомпетентны в своем анализе, то можно нарисовать очень красивую и манипулятивную картинку, которая к реальной экономической сути подобных операций не будет иметь никакого отношения.

В этой связи вспоминается известный анекдот:

 

 

Пастух пасет стадо овец на обочине дороги. Рядом притормаживает новенький джип, из которого выходит молодой человек в костюме от Бриони, туфлях от Черрути, очках Ray-Ban, галстуке от YSL и спрашивает пастуха: "Давай, если я угадаю сколько у тебя овец в стаде, ты мне одну отдашь?"

Пастух подумал и согласился. Молодой человек припарковывает машину, подсоединяет ноутбук и мобильник, заходит на сайт NASA, сканирует картинку с пастбищем через GPS, открывает базу в Excel, распечатывает отчет на 150 страницах на крутом мини-принтере, и говорит пастуху: "У тебя здесь ровно 1568 овец".

Пастух подтверждает: "Точно".

Молодой человек берет то, что ему причитается и загружает в багажник. Тут пастух говорит:

"Давай, я угадаю, где ты работаешь, а ты за это вернешь мою овцу?"

"Ну, давай," - соглашается молодой человек.

"Ты из крутой аудиторской компании" - говорит пастух.

"Точно, а как ты догадался?"

"Ну, это элементарно - во-первых, ты явился без предупреждения, во-вторых, мне пришлось тебе заплатить овцой за то, что я и без тебя знал, и в третьих, ты ничего не понимаешь в том, что я делаю - ты положил в багажник мою собаку".

Будущее рынка: не стоит изобретать велосипед

Уровень текущей базовой процентной ставки составляет 14%, стоимость средств на денежном рынке в большей степени регулирована стоимостью депозитных сертификатов и стоимостью рефинансирования под залог ОВГЗ. Вторичный рынок ОВГЗ успешно функционирует в этих пределах и при отсутствии шоков двигается вместе с этим спредом с незначительными отклонениями.

Необходимо продолжить работу над нормативной базой, регулирующей рынок РЕПО, разработать и имплементировать украинский вариант GMRA, разработать механизмы внесения дополнительного обеспечения по РЕПО операциям с возможностью их заключения через Центрального Контрагента.

Также нужно внедрить эффективный механизм маркет-мейкерства и актуализировать механизм работы института первичных дилеров. Объемы и ликвидность рынка ОВГЗ Украины диктует состояние экономики в целом, поэтому попытки его дальнейшего зарегулирования могут негативно отразиться на его состоянии.

Изначально со стороны контролирующих органов неправильно сформулирована задача – найти, что плохо, и поломать. Наоборот - нужно оживлять стагнирующий рынок, помогать ему и работать с ним, только таким образом можно вернуться к росту и процветанию. Как говорится, ломать − не строить.

 

Источник: Бизнес Цензор

Iншi новини